【投資專欄-跟楓走54】利用三個條件 重新將軟件股定位

【投資專欄-跟楓走54】當前 SaaS（軟件即服務）板塊已經由過去的高估值泡沫階段，逐步回落至一個相對理性、但同時高度分化的區間。現在還在受Anthropic 的影響也不少。

不過，如果單純問「現在是否已經變得吸引」，答案並不是簡單的肯定，而是需要重新用三個核心框架去理解整個板塊 ： EV/S（估值）、Revenue Growth（增長）、Rule of 40（質素）。

首先，EV/S（估值）代表市場願意為企業每一單位收入支付多少價格，是衡量 SaaS 公司最直觀的定價指標。從目前數據可見，不少公司已由過去動輒 15–30 倍的高估值，壓縮至 3–10 倍區間，例如 Adobe、Salesforce 等甚至低至約 3 倍水平。表面上，這似乎意味著「變便宜」，但問題在於，估值本身並不能單獨成立，因為市場的定價邏輯已經改變低 EV/S 不再自動等於投資機會，而可能反映市場對未來增長或競爭力的質疑。

因此，第二個關鍵維度是Revenue Growth（增長）。SaaS 模型的核心，本來就是依賴持續的高增長來支撐估值。如果一家公司仍然能維持 20% 以上的收入增長，即使 EV/S 稍高，市場仍願意給予溢價，例如 CrowdStrike、Datadog 等。

然而，當增長放緩至 10% 或以下時，即使估值已經壓縮，市場亦不會輕易重新評價，這正是 Salesforce、Adobe 等公司面對的情況。換句話說，估值下跌，很多時並不是「錯殺」，而是對增長放緩的合理反映。

不過，單看估值與增長仍然不足，第三個也是最關鍵的指標，是Rule of 40（質素）。這個指標將「收入增長 + 利潤率」結合起來，用來衡量一間 SaaS 公司的經營質量。

一般而言，Rule of 40 高於 40 才算合格，50 以上屬於優質，而像 Palantir 接近 100 的水平，則代表極高的營運效率與增長質量。這個指標的重要性在於，它能夠區分「燒錢換增長」與「健康擴張」的公司。在當前市場環境下，資金已明顯轉向重視現金流與盈利能力，因此 Rule of 40 成為影響估值的核心因素。

將這三個元素結合來看，你會發現整個 SaaS 板塊已經出現清晰的結構性分化。

第一類公司，是同時具備合理 EV/S、穩定Revenue Growth，以及高 Rule of 40 的企業，例如 CrowdStrike、Palo Alto Networks 及 ServiceNow。這類公司屬於「質素回調」，其股價下跌更多是因為市場整體估值壓縮，而非基本面惡化，因此逐步具備中長線吸引力。

第二類公司，則是EV/S 看似便宜，但 Revenue Growth 放緩，同時Rule of 40 偏低的企業，例如 Salesforce、Adobe 及 HubSpot。這類股票最大的風險在於，它們所處的應用層 SaaS，正正是最容易被 AI 技術取代或壓縮價值的領域。AI agent、自動化工具的興起，正在削弱這些軟件的定價能力與需求基礎，因此其低估值可能並不是機會，而是市場對其未來角色的重新定價，屬於潛在的價值陷阱。

第三類，則是EV/S 仍然偏高，但 Revenue Growth 強勁，加上Rule of 40 極高的公司，例如 Cloudflare、Palantir 及 AppLovin。這類企業之所以仍然維持高估值，是因為市場相信它們在 AI 時代中佔據關鍵位置，具備某種程度的不可替代性。換句話說，它們並不是「便宜」，而是「被賦予未來權力溢價」。

更深層的原因，在於 AI 正在重塑整個軟件產業的價值邏輯。過去 SaaS 的本質，是將企業流程數碼化並透過訂閱模式變現，但 AI 的出現，尤其是 agent-based automation，正在直接取代部分軟件功能。

這使得市場開始重新思考：哪些公司仍然是「不可繞過的位置」，哪些則只是「可被替代的工具」。同時，資金亦正在由 SaaS 板塊，轉向 GPU、數據中心、電力及光通訊等 AI 基建領域，進一步加劇軟件股的估值壓力。

總結而言，現時 SaaS 板塊並不是整體進入「吸引區」，而是進入一個以 EV/S（估值）、Revenue Growth（增長）、Rule of 40（質素）三者重新定價的時代。

真正的投資機會，不在於尋找最便宜的公司，而在於辨識哪些企業能夠在 AI 重構後仍然保持增長與盈利能力，並繼續佔據產業鏈中的關鍵位置。只有同時滿足這三個條件的公司，才是真正具備長線價值的標的。

文：莊主

(編按：本文觀點不代表加拿大星島立場，投資市場有賺有蝕，文章僅供讀者參考。)

作者：Ricky Lau ，人稱「莊主」。資產管理投資策略師、家族辦公室顧問、股評人、財經書籍《最佳位置》及《AI選美》作者。