【投资专栏-跟枫走035】NVIDIA 业绩太好引发市场忧虑   大市是否见顶需了解几项因素

【投资专栏-跟枫走035】 NVIDIA 的最新业绩强得近乎夸张。公司在 2025 年的数据中心收入占比逼近九成，Blackwell 架构产品需求依然全面供不应求，而新一代 GB300 的采用速度更比市场想像中更快。管理层在财报会议中指出，从 2024 到 2026 年，Blackwell 以及后续 Rubin 架构的累计收入有望达到五千亿美元。这些数字所呈现的，是一个仍处于高速增长期、且支撑著现代 AI 建设基础的核心企业。然而，NVIDIA 过于亮眼的成绩本身反而成为市场矛盾的来源：一方面，它展示了算力需求的真实性；另一方面，它也让市场开始担心增速是否已经达到极限，成长曲线何时开始放缓。

市场的疑虑首先由 Michael Burry 的连番狙击开始升温。Burry 指出旧 GPU 的经济价值正在比企业财报反映的速度更快下跌。他认为，企业将 H100、A100 等上一代 GPU 在账面上维持较高资产价值，使财务报表看起来更健康，但实际上，由于 Blackwell 接棒速度惊人，旧卡的残值跌幅远大于预期。当资本开支增速开始放缓，旧 GPU 资产减值将会集中爆发，而这对部分 AI 公司将造成压力。市场心理上种下了“AI 开支不可能永远爆炸性增长”的种子。

除了旧 GPU 的问题之外，市场另一个真正的中长期顾虑来自 Google TPU 的快速进化。最新一代 TPU 在推理效能与成本效益上已经接近甚至超越部分 NVIDIA 产品，而 Google 亦透过云端服务与 AI 工具链进行整合式推广，大幅降低企业导入门槛。对许多中大型企业来说，训练仍可能依赖 NVIDIA，但推理部分却逐渐出现更具成本优势的选择。市场因此首次实质地开始讨论 NVIDIA 未来垄断地位是否会被侵蚀，尤其在推理阶段的算力需求可能更为广泛而长期的情况下，Google TPU 6/7 的性能与成本快速接近 NVIDIA形成结构性威胁。

Google 最新 TPU 具备三大优势：1. 推理成本低于 H100，甚至低于 Blackwell。2. 以 Google Cloud + AI Stack 打包销售，降低企业导入门槛。3. 部分大型模型能于 TPU 上获得更高性价比（price/perf）。尤其在 inference（推理）阶段，企业希望降低长期运算成本，Google TPU 成为真正的替代方案。

现时由个别企业放大至整体市场，美国股市亦呈现出“后期升浪但仍未到顶”的特征。市场宽度极度收窄，即仅有 158 只 S&P 500 成份股跑赢大市，是六十年来第三窄的年份，仅次于 1998年 及 2023年。

代表整个市场的上升主要由极少数大型科技公司支撑，而绝大部分股票并未同步向上。历史经验显示，这种情况通常出现在周期偏后段，但仍未必意味市场已经触顶。而真正的顶部往往需要盈利下滑或估值全面收缩配合出现。

另外更值得注意的是基金手上的现金水平，已降至仅 3.7%。只是在2025年底有套利的情况出现。但当市场处于资金几乎全押的状态时，新的利好消息对股价的拉动效果市场会明显降低，而任何利空消息则更容易放大市场波动。

但有趣的是，市场往往目光是否见顶放到波动率指标 VIX 上，反而看到另一个较为偏向正面的讯号。历史统计显示，当VIX 长期处于17 以下，代表有大牛市升势。当 VIX 升至 30至35 的高位时，亦美股未来十二个月的回报往往反而更佳。因往往出现极端可捞的情况。但像近期一直介乎20 至28 ，其实是高不成，低不就的波动状态。

综合以上因素，可以得出较为平衡的结论。AI 的确出现部分泡沫化现象，但泡沫并非建立在“没有盈利支撑”的虚火之上，而是建立在“增速过快、估值过高、资金过度集中”的市场情绪层面。真正泡沫化的，存在于那些缺乏实际营收支持、但因 AI 概念而被极度炒高的周边股居多。

至于美国市场是否见顶，答案并不绝对。以基本面观察，科技巨头的盈利仍然强劲，并未出现普遍下滑；以货币政策观察，美联储如真的正走向减息周期，有助支持高估值科技股。然而，资金集中度过高与现金水平过低，却提醒市场短期内容易出现震荡。

投资者需留意，AI 泡沫化的讨论会持续升温，NVIDIA 的增速与垄断地位都将受到更多检视，美股短期或许动荡，中期仍须观察缩表结束后，及候任联储局主席热门人选市场如何看法。

(编按：本文观点不代表加拿大星岛立场，投资市场有赚有蚀，文章仅供读者参考。)

作者：Ricky Lau ，人称“庄主”。资产管理投资策略师、家族办公室顾问、股评人、财经书籍《最佳位置》及《AI选美》作者。