AI出得来行 杠杆始终要还｜久利生

AI热潮去到今时今日，已经不只是投资故事，而是一场资本市场的压力测试。

24岁的前OpenAI研究员Leopold Aschenbrenner，管理资产短短两年由约2亿多美元膨胀至7月初约450亿美元，上半年净回报高达439%。但其基金高杠杆重仓AI基建与芯片股，相关股份急跌，触发保证金催缴，约30小时内急沽近200亿美元持仓，Z世代AI金童变街童，单月亏损约67%，但全年仍有约80%正回报。

资本开支非收入 更不是利润

过去两年，AI故事的核心很简单：算力愈多，模型愈强；模型愈强，收入愈大；收入愈大，估值愈高。这条价值链，看似顺理成章，但其实中间少了很多层思考。

美国大型科技公司去年已投入4,500亿美元基建，大部分用于AI；今年料倍增至9,000亿美元，涵盖芯片、数据中心、电力等，到2027年更可能升至1.4万亿美元。企业今年已借入超过4,000亿美元来撑住。这已不只是创新投资，而是史诗级的资本涌入。问题是，资本开支不是收入，更不是利润。

市场买预期 也追问现金流

若超级智能真的近在眼前，今日兴建足球场规模的算力，将来当然是很好的资本配置。但市场买预期的同时，也开始追问现金流。自6月见顶以来，最大型AI公司的股价已跌20%，即可以说是技术性熊市。大好友也不禁怀疑，AI资金是否只是科技巨头之间的内循环：你买我芯片，我再租你云端。你投我的模型，我再买你的服务。问题是终端需求不是无中生有。

最惨的是这个缺口又遇上高杠杆。韩国基准指数因三星电子及SK海力士两大芯片商主导，跌幅近40%。加上很多其他AI企业，即使管理层继续为庞大开支辩护，投资者只选择性看到自由现金流被蚕蚀。粗略估算，要用可识别AI收入覆蓋相关资本开支，每年需要约2.5万亿美元的收入。这个数字，已超过科技业目前整体合并收入。

AI技术扩散快 却不等于深

个人用户愿意为AI付费的比例有限，真正大额收入来自企业。交易员、律师、顾问、客服正逐步引入AI工具；但是否足以支撑每年数万亿美元收入仍是未知数。采用率不是没有增长，资料显示，约20%美国企业回应指在两周时间内有使用AI；英国官方数据则指约三分之一企业声称使用。以任何标准看，这都是很快的技术扩散。但快却不等于深。根据最近数据，企业AI采用率增长或已趋平稳。目前约33%人在工作中使用AI，低于2025年中的46%高位。

大多数企业仍未把AI视为核心技术。欧洲央行调查显示，2025年底欧元区使用AI的企业中，只有一成属密集使用；德国研究亦指，约一半相关企业的AI使用时间只占工时不足5%。既然只是初步试用，付费意愿自然亦有限。使用量可以很高，但收入未必跟。

AI收入当然在快速增长。市场估算，6月生成式AI年化收入为1,750亿美元；将最大几间AI公司估算收入加起来，年化规模约1,500亿至1,700亿美元。这些数字无疑是很惊人，只是相对于支出，仍然太小。

投资者真正担心的，不是AI没有未来，而是点还未来。用户可以在免费模型之间转换，令使用量增长可能快过收入增长；新增算力未必造就新市场，可能只是争夺同一批客户，部分资本开支变成零和竞争。

AI证明估值 必须提升企业效率

更关键的是生产力。AI若要证明估值，必须显著提升企业效率。但目前证据未算充分。有调查望过高管内部汇报，有九成人称过去3年AI对生产力无明显影响。这不代表AI无用，只代表企业仍未真正重组流程、数据与人手。美国工人离职率接近历史低位，企业组织资本投资占GDP比重亦在下降。若AI真在接管经济，市场应该清楚看得见、感受得到。

这就是AI交易最危险之处。“它”自己形容：方向未必错，但仓位可能错；叙事未必假，但时间可能太早；科技可能好伟大，但杠杆平仓影响更大。

最后，SpaceX上市后首份季报，收入按年升92%至78亿美元，净亏损收窄，调整后EBITDA升191%；但AI业务仍亏损，资本开支高达183.7亿美元。绩后股价先跌后升，疑似夹淡仓，本栏则维持其见双位数预测。市场不是不信AI，而是开始计数，即使你是马斯克，条隔夜数都要埋单。

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