德林家辦看淡AI表外槓桿 第四季籲採「久期中性」及實物資產避險

德林家族辦公室發布第四季全球宏觀與資產配置展望指出，能源重回宏觀版圖的中心，直接傳導至全球通脹預期、債券收益率與金融環境，逼使全球主要央行放棄了「能源衝擊可以被忽略」的通行假設，風險已從「收緊過早」轉向「收緊過晚」。

警告AI瓶頸轉向自由現金流

另一方面，美國財長貝森特（Scott Bessent）正試圖通過縮短國債期限結構和做大名義GDP分母來進行「增長押注」，但德林認為「路線圖是對的，但數字對不上。」 隨着平均利息成本推向5厘附近，要令高達106%的債務比率真正下降，所需的經濟增速必須逼近7%，意味着期限溢價風險已被置換成了高危的再融資風險。

同時，德林對AI基礎設施投資發出清醒警告，AI瓶頸已從算力與內存轉向自由現金流，亞馬遜、Meta、Alphabet等巨頭的資本支出增長已超過經營現金流，投資模式正從「現金資助」向「債務資助」演變。更值得關注的是，科技公司正利用數據中心SPV和晶片租賃等精巧的金融工程將真實槓桿藏在表外，私募市場與144A買家的風險利差已開始相對廣泛投資級指數走闊。

維持選擇性布局 非全面看多

針對第四季資產配置策略，德林維持「選擇性布局，而非全面看多」的審慎立場，並提出四大核心策略：

1. 固定收益：維持久期中性，規避AI產業鏈集中度風險。德林在債券配置上維持久期中性，停留在中等期限以獲取利差收益；在信貸內部偏好高評級、非科技債券，規避在2027至28年面臨沉重再融資窗口的AI產業鏈SPV結構債券。 

2. 全球股市：持股上持市，規避超大盤增長股溢價。隨著美聯儲加息及領漲板塊範圍收窄，德林拒絕為具有久期特徵的增長股或超大盤股支付溢價，在策略上選擇持有個股而非指數，青睞優質資產負債表與短期盈利，行業聚焦具備定價權的優質金融股、醫療保健股、工業股，以及收入可預見的AI基礎設施與電力建設板塊。

3.另類投資：偏好實物資產與優先擔保私募信貸。德林繼續看好黃金，地緣政治及未穩通脹將令官方部門需求維持在位。同時看好大宗商品及租金可重新調整的基础设施與房地產。私募信貸方面採取更審慎的選擇性策略，偏好優先擔保貸款，關注當期現金流能否足以覆蓋利息，警惕以息轉本（PIK）比例上升帶來的壞賬風險。

4. 中國內地與香港市場：精選硬科技出口，A股模式優於港股。出口導向型硬科技與關鍵技術自主化議程一致的AI硬件等先進製造業繼續獲得政策庇護；相反，在預售模式拆解、稅收執法趨嚴的背景下，房地產及國內消費集群仍處於下行整固期。德林維持偏好A股勝於港股的在岸流動性邏輯。香港住宅按揭貸款拖欠率偏低（0.11%）顯示還款表現相對穩健，7月私人住宅樓價臨時指數邊際調整應被視為健康整固；香港IPO活動雖然回暖，但在內地及香港布局私募股權（PE）時，必須針對被投企業實際的「可出售就緒度」制定具體退出策略。