港股创业板26年兴衰：从科网神话到合并终局？｜黄仲祺

今年8月底，市场传出港交所正研究增设第18D章、GEM（创业板）将会与主板合并，在年底前展开公众咨询。所谓“空穴来风，未必无因”，虽然港交所主动回应称“继续研究更多提升上市机制的措施”。其实在传闻背后，亦反映了港股创业板已经形同虚设的现实——在疫情期间，2022、2023连续两年零新股上市。本文籍此回顾GEM二十六年的兴衰，并以2002年仙股事件为鉴，探讨GEM跟主板合并终局可能带来的市场反应。

科网热潮中产物：GEM诞生

创业板（Growth Enterprise Market，简称GEM）的设立，源于上世纪末全球科网热潮。1999年，在美国纳斯达克的示范效应下，各地纷纷设立面向成长型企业的创业板。香港作为国际金融中心，自然不甘落后。

1999年2月联交所理事会批准成立创业板，同年7月公布上市规则。GEM的定位清晰：仿照纳斯达克，为有增长潜力的新兴科技企业提供融资渠道，是主板以外一个完全独立的新市场，与主板具有同等地位而并非低于主板的配套或陪跑份子。到了1999年11月，创业板正式揭幕。

不过，真正将GEM气氛推向顶峰的必定是2000年3月上市的Tom.com。这家由首富李嘉诚旗下长和系投资的互联网公司，成立不足一个月便上市，招股超额认购669倍，首日暴涨340%，更被当时《华尔街日报》称为“香港历史上最热门的新股”，GEM一时成为香港科网梦的代名词。

26年兴衰轨迹：历经三大改革

GEM三次重大改革深刻影响了其发展轨迹。第一次改革在2008年前后，随着GEM上市公司质素参差的问题逐渐暴露，港交所修订上市规则将新上市预期最低市值由1亿港元增至1.5亿港元，在一定程度上削弱了GEM相对主板的差异化优势。

GEM历来上市公司数量关键节点

第二次改革在2018年，其影响最为深远。为打击“啤壳”乱象，港交所经市场咨询后废除了GEM转主板的简化申请程序，公司转板需重新委任保荐人尽职审查、刊发招股章程级别的上市文件，直接切断了GEM公司的“晋升通道”，导致新上市数量和融资额面对断崖式下跌。

第三次于2024年生效。时隔三年半，港交所重新推出简化转板机制，此次改革被视为重振GEM的重要举措，但从效果看，2024年全年仅1家新上市，改革成效明显有限。

回顾一下GEM新上市公司数量的变化，直观反映了其兴衰轨迹：2018年是一个分水岭。当年70家新上市创下历史纪录，然而取消简化转板后，吸引力急剧下降，主要原因是转板成本和难度大幅增加，GEM失去了对优质企业的吸引力。道理非常简单：既然转板遥遥无期，企业为什么不直接申请在主板上市呢？尤其是2018年港交所推出18A章（未盈利生物科技）及2023年18C章（特专科技）后，科技企业有了更直接的主板上市通道，由GEM的“跳上主板”价值进一步弱化。

相反来说，对比一河之隔的深圳创业板，差距可说是令人唏嘘。深圳创业板2009年成立时仅28家、市值约1,400亿元人民币；截至2025年底，上市公司已达1,393家，总市值超过17万亿元人民币；2026年7月更突破1,400家。高新技术企业占比约九成。

为何深圳创业板可以如雨后春笋般涌现，而香港GEM却形同虚设？2026年以来，港股IPO市场呈现明显科技导向，年内已上市的100家公司中，技术硬件与设备、软件与服务、半导体位列前三。这些科技企业几乎全部选择在主板上市（透过18A章及18C章等），因此，GEM在吸引科技企业角色上已完全丧失竞争力。

以史为鉴：2002年仙股事件警示

如果说起港交所曾经提出的市场改革，不可以不提起2002年的“仙股事件”。这次事件与当前合并传闻有着惊人的相似之处——都是港交所试图优化市场结构，但当时因为沟通不当和市场误读而引发剧烈动荡。

2002年7月25日，港交所发表咨询文件，建议股价持续低于0.5港元的公司须进行股份合并，否则可能面临除牌。政策初衷是提升市场质素，文件也给予了颇长过渡期。然而，次日（7月26日）市场马上出现恐慌性抛售——主板761只股份中有577只下跌，当中283只细价股总市值一日之内蒸发109亿港元。事后时任港交所行政总裁引咎辞职，除牌方案被搁置。仙股事件的核心教训在于：一个本身合理的政策，若市场沟通不足、存量公司安置方案不明，极易引发起市场连锁反应。

这次在市场试水温的合并规模同样涉及300多家存量GEM公司的命运，如果港交所未能在正式公布方案前明确过渡安排，市场恐慌不难想像。尤其当前港股流动性偏弱、市场情绪亦非常脆弱，处理不当引发的震荡可能比2002年更甚。

德林证券副首席执行官 黄仲祺