AI出得來行 槓桿始終要還｜久利生

AI熱潮去到今時今日，已經不只是投資故事，而是一場資本市場的壓力測試。

24歲的前OpenAI研究員Leopold Aschenbrenner，管理資產短短兩年由約2億多美元膨脹至7月初約450億美元，上半年淨回報高達439%。但其基金高槓桿重倉AI基建與晶片股，相關股份急跌，觸發保證金催繳，約30小時內急沽近200億美元持倉，Z世代AI金童變街童，單月虧損約67%，但全年仍有約80%正回報。

資本開支非收入 更不是利潤

過去兩年，AI故事的核心很簡單：算力愈多，模型愈強；模型愈強，收入愈大；收入愈大，估值愈高。這條價值鏈，看似順理成章，但其實中間少了很多層思考。

美國大型科技公司去年已投入4,500億美元基建，大部分用於AI；今年料倍增至9,000億美元，涵蓋晶片、數據中心、電力等，到2027年更可能升至1.4萬億美元。企業今年已借入超過4,000億美元來撐住。這已不只是創新投資，而是史詩級的資本湧入。問題是，資本開支不是收入，更不是利潤。

市場買預期 也追問現金流

若超級智能真的近在眼前，今日興建足球場規模的算力，將來當然是很好的資本配置。但市場買預期的同時，也開始追問現金流。自6月見頂以來，最大型AI公司的股價已跌20%，即可以說是技術性熊市。大好友也不禁懷疑，AI資金是否只是科技巨頭之間的內循環：你買我晶片，我再租你雲端。你投我的模型，我再買你的服務。問題是終端需求不是無中生有。

最慘的是這個缺口又遇上高槓桿。南韓基準指數因三星電子及SK海力士兩大晶片商主導，跌幅近40%。加上很多其他AI企業，即使管理層繼續為龐大開支辯護，投資者只選擇性看到自由現金流被蠶蝕。粗略估算，要用可識別AI收入覆蓋相關資本開支，每年需要約2.5萬億美元的收入。這個數字，已超過科技業目前整體合併收入。

AI技術擴散快 卻不等於深

個人用戶願意為AI付費的比例有限，真正大額收入來自企業。交易員、律師、顧問、客服正逐步引入AI工具；但是否足以支撐每年數萬億美元收入仍是未知數。採用率不是沒有增長，資料顯示，約20%美國企業回應指在兩周時間內有使用AI；英國官方數據則指約三分之一企業聲稱使用。以任何標準看，這都是很快的技術擴散。但快卻不等於深。根據最近數據，企業AI採用率增長或已趨平穩。目前約33%人在工作中使用AI，低於2025年中的46%高位。

大多數企業仍未把AI視為核心技術。歐洲央行調查顯示，2025年底歐元區使用AI的企業中，只有一成屬密集使用；德國研究亦指，約一半相關企業的AI使用時間只佔工時不足5%。既然只是初步試用，付費意願自然亦有限。使用量可以很高，但收入未必跟。

AI收入當然在快速增長。市場估算，6月生成式AI年化收入為1,750億美元；將最大幾間AI公司估算收入加起來，年化規模約1,500億至1,700億美元。這些數字無疑是很驚人，只是相對於支出，仍然太小。

投資者真正擔心的，不是AI沒有未來，而是點還未來。用戶可以在免費模型之間轉換，令使用量增長可能快過收入增長；新增算力未必造就新市場，可能只是爭奪同一批客戶，部分資本開支變成零和競爭。

AI證明估值 必須提升企業效率

更關鍵的是生產力。AI若要證明估值，必須顯著提升企業效率。但目前證據未算充分。有調查望過高管內部匯報，有九成人稱過去3年AI對生產力無明顯影響。這不代表AI無用，只代表企業仍未真正重組流程、數據與人手。美國工人離職率接近歷史低位，企業組織資本投資佔GDP比重亦在下降。若AI真在接管經濟，市場應該清楚看得見、感受得到。

這就是AI交易最危險之處。「它」自己形容：方向未必錯，但倉位可能錯；敘事未必假，但時間可能太早；科技可能好偉大，但槓桿平倉影響更大。

最後，SpaceX上市後首份季報，收入按年升92%至78億美元，淨虧損收窄，調整後EBITDA升191%；但AI業務仍虧損，資本開支高達183.7億美元。績後股價先跌後升，疑似夾淡倉，本欄則維持其見雙位數預測。市場不是不信AI，而是開始計數，即使你是馬斯克，條隔夜數都要埋單。

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