美債傳統穩陣觀念受挑戰 認清安全資產不等於「安全投資」｜余偉龍

過去很長一段時間，美國國債在市場上的形象近乎無敵：美元資產、全球最具流動性的市場、政府信用背書，還有固定利息收入。對不少投資者而言，美債代表的不是高風險投機，而是「穩定收息」、「保本增值」，甚至被視為資產配置中最安全的一環。

沒有違約 也可以嚴重虧損

債券即使沒有違約，也可以為投資者帶來嚴重虧損。

然而，當10年期、20年期及30年期美國國債息率相繼突破5厘，這套傳統觀念便開始受到根本挑戰。市場正在提醒投資者一件非常重要的事：債券即使沒有違約，也可以為投資者帶來嚴重虧損。

很多人只看見債券每年派發的利息，卻忽略債券價格會隨市場利率大幅波動。債券價格與市場息率呈反方向變化，息率上升，舊債券價格便會下跌；而債券年期越長，價格對利率變化越敏感。

以2020年買入20年期美國國債為例。當時美國利率處於極低水平，長年期國債息率大約只有1厘至2厘左右。假設投資者以接近100元的價格買入一張票面息率約1厘多的20年期美債，原本的想法很簡單：每年收息，持有至到期，取回本金。

但如果後來市場同類20年期美債的息率升至5厘以上，投資者手上的舊債券便突然變得非常不吸引。因為新買家只要買入新債，便可以輕鬆取得約5厘的回報；相反，舊債券仍然只有1厘多的票面息率。為了令舊債券的整體回報接近市場水平，其市場價格便必須大幅下調。

在這種情況下，2020年買入、原本接近100元的20年期美債，價格跌至約50多元並不出奇，跌幅接近一半。即使投資者多年來收到一些債息，累計利息仍然很難彌補債券價格大跌所造成的損失。這就是投資市場常說的：「贏粒糖，輸間廠」。

當然，如果投資者沒有槓桿，而且真的可以持有至債券到期，在美國政府不違約的前提下，理論上仍可取回票面本金。但這不代表投資沒有風險。第一，投資者要承受長達十多年、甚至二十多年的資金鎖定；第二，期間如果急需現金，便可能要在低位沽出，將帳面損失正式變成實際損失；第三，通脹會削弱未來本金及利息的購買力。

槓桿放大回報 情況更危險

更危險的是，2020年前後，市場上曾經流行以低息借貸方式買入美債。

更危險的是，2020年前後，市場上曾經流行以低息借貸方式買入美債，亦即所謂Premium Financing。當時借貸成本低，債券息率看似穩定，不少人因此認為可以「借平錢、買美債、賺息差」，利用槓桿放大回報。

問題是，這種策略最怕利率急升。2022年開始，美國進入大幅加息周期，債券價格迅速下跌，借貸成本同時上升。原本看似穩定的息差不但消失，投資者還要面對追數、補倉及強制平倉的壓力。當債券價格跌破抵押價值，投資者即使相信美債最終會到期取回本金，也未必有能力捱過中途的追數期。

因此，過度槓桿持有長年期美債的人，今日可能已經不是單純「帳面虧損」，而是被迫斬倉，甚至爆倉歸零。這正正說明，安全資產不等於安全投資，優質借款人的債券也不等於價格永恆不跌。

美債最大的風險，未必是美國違約，而是利率、年期、流動性及槓桿共同造成的價格風險。投資者今後再看美債，不能只問「會不會違約」，還要問：「如果息率再升一、兩厘，我能不能承受價格下跌？我是否需要中途套現？我有沒有借錢投資？」

當美債息率突破5厘，真正被打破的，不只是債券價格，更是投資者對「美債穩賺」的想像。固定利息可以帶來收入，但絕對不能保證回報；而一旦加入槓桿，原本看似保守的收息策略，隨時可以變成一場足以摧毀一生的豪賭。

 余偉龍

全職投資者

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