单纯炒币没前途？｜邓进一

证监会中介机构部执行董事叶志衡指出，只有打通持牌稳定币、代币化货币市场基金，以及持牌虚拟资产交易平台才有意义，直言“只专注于加密货币交易，是没有前途的。”他以比特币（Bitcoin）市值为例，“连辉达（Nvidia）市值的一半也不到”。即使监管再宽松，单靠炒币增长有限。

叶博士深耕传统领域多年，经验极其丰富，他的话有一定道理，特别是作为监管一方，提出了一套以监管为本的发展框架。但是，笔者作为程序员出身的币圈从业员，却认为有一些观点必须要补充一下，“纯炒币无前途”，香港要专注代币化金融。听起来务实，但深入剖析交易量数据和监管逻辑，这套说法就不太全面。

从来没有单纯炒币

专注炒币的币安单日现货加合约成交额超过800亿美元，折合约6,000亿港元，是港交所每日成交的两倍有多。比特币市值只有Nvidia一半，但却是腾讯的三倍有多，超过港股总市值的三分之一，这还未算上以太坊、BNB、Solana。

“纯炒币”这个说法本身就有问题，币安注册用户达3亿，累计处理成交156万亿美元。炒币要有配套：托管、支付、理财、二层公链、稳定币通通都是为了满足炒币的需求。

再看Hyperliquid。一个2023年才出世、团队只有十几人的去中心化交易所，没有任何牌照、没有办公室、没有上市，如今每日交易额近100亿美元。十几人的团队是港交所的200分之1，用三年时间做出了一个7x24、全球任何人可接入、任何资产都可以交易的开放结算层，详见《人类史上最高效企业：Hyperliquid》。

退一万步说，交易所专注服务交易者是理所当然的，散户炒窝轮、炒期权、炒牛熊证创成交新高，难道港交所也要去“实事求是”？AI概念大行其道，AI是实实在在的科技，但参与AI股交易的大多都是投机者：追涨杀跌、炒消息、炒衍生工具。2倍杠杆海力士ETF是创新，10倍杠杆的永续合约就不是创新了？

当然，币安和Hyperliquid没有问题吗？问题多的是。币安存在过严重的合规问题，也交过天文数字的罚款；Hyperliquid也出现过Jelly事件，没有KYC，没有投资者保障，一出事用户自负。但笔者想指出的是：创新永远走在监管之前，这是历史定律，证券、期货、网银、P2P，无一例外。监管的正确姿态，是追上创新去保护用户，不是要求创新站在原地等待监管，更不是将创新禁锢在监管熟悉的领域之中。

USDT、USDC不是敌人 JPEX和Fun Coffee才是

讲到稳定币，香港花了几年时间建立港元稳定币制度，出发点可以理解。但市场的现实是：全球币圈今日用的稳定币叫USDT和USDC，两者合计市值超过2,500亿美元，每日交易量过千亿美元。它们运行了近十年，经历过无数次挤兑和审计风波依然屹立不倒，事实上已是全球稳定币的标准。香港合规稳定币HKDAP呢？截至9月9日，发行量为842,231港元，一周交易额526,375港元。

万丈高楼平地起，HKDAP的发展是要有过程的，但只怕叶博士一句“纯炒币没前途”会把这个过程扼杀了。USDT就是纯炒币的副产品，DeFi、永续合约、甚至连RWA也是，全是为应付“炒”的需求的基建。先有投机的用水需求，才有水管；现在说只要水管、不要水，水管铺得再好也只是空管。所以才会出现84万的总发行量，连一个中产家庭的存款都不如。

禁止散户交易USDT，结果却出现利用USDT收款的Fun Coffee骗案，短短几个月涉款已过亿港元：需求不会因为禁止而消失，只会从阳光走向地下，从持牌平台走向骗局。

真正保护散户的做法，是提供合规管道：一是让散户可以经持牌平台合规获得主流稳定币，出入金畅通，自然无人需要光顾地下兑换和投资骗局；二是提升当局与国际及链上治理机构的执法协作能力，例如加入T3这类冻结机制，赃款可以即时冻结，受害者得到保障，这才是监管应该做的事：不是把USDT挡在门外，而是让它在阳光下、在监管视线之内流通。

链上链下的“超级增值人”

那么，港元稳定币的意义是什么？要取代USDT和USDC，那几乎是不可能的任务。港元稳定币的意义只有一个：做桥梁。让香港的持牌机构、持牌平台拥有一个合规的出入金和结算工具，接入已经存在的全球链上流动性，令链上资金有一条合规通道进入香港市场。

由“超级联系人”到“超级增值人”，这条发展方向一直是香港的强项。一带一路如是，链上链下亦如是。炒币的人不会永远炒币，香港的金融基建属世界一流，把链上的流动性、资金、和创新力量由链上带到链下，先联系，再增值。要联系，就要有共同语言，等于贸发局不会推出政策，要外商先学会说广东话才可以来香港做生意。

代币化真正要解决的问题是什么？

叶博士说要打通稳定币、代币化货币市场基金（MMF）和持牌交易平台：“如果打通不了，那只不过是噱头（gimmick）而已。”打通是对的，但这三者打通了又有什么用？没有代币化和稳定币之前，港币、MMF和交易平台本来就是打通的。散户用港币买卖基金，银行、券商、基金公司各司其职，这个生态运作了几十年。把同样的三件事搬上链，再打通一次，在同一班人中挑几个出来，发多几张牌，本质上只是将原有的参与者重新排一次位。

这其实是一个存量和增量的问题。在既有的持牌圈子内做代币化，服务的是存量：同一批机构、同一批客户、同一笔资金，换一种结算方式在圈内循环。

要增量，就要打通全球公链的流动性，让一枚代币化基金单位可以即时抵押、即时结算、7x24在全球流转，被几亿个地址持有和使用。前者是重复建设，后者才是创新。一手拦住全球公链的流动性是一种监管，为全球公链的流动性提供合规管道是另一种监管。两种监管，两个未来。

区块链不是deep tech 是一个开放统一金融接口

最后说回技术本质，笔者是程序员出身，自2017年起偶有在媒体上发表对区块链的看法，一直以来我反复强调区块链算不上什么新科技，也不是万灵药。它所用的技术如：公私钥、杂凑函数、默克尔树，几十年前已经存在。中本聪的伟大之处不在于发明了新技术，而在于把现有技术组合成一个前所未有的东西：一个开放、统一、7x24的交易结算金融接口。

这个接口的伟大，在于接入成本。想接入港股的结算系统，要经过多少层中介、多少个工作天、多少项牌照（笔者在券商工作，这都是我们的日常）；在公链上，一个地址就是户口，一次转帐就是结算，任何国家、任何人、任何机构即插即用。港股每日交易时段只有数小时，公链全年无休。CoinGlass和Coinmarket Cap的数据显示，今日全球加密市场单日成交超过2,800亿美元，是港股的7倍以上，靠的就是这个开放接口。

监管者的职责，不是替市场决定哪种交易“有前途”，而是令市场安全地创新。持牌机构赚不赚钱不是监管者的责任，但如果所有持牌机构间间都亏损，没有牌照的反而愈做愈好，检讨机制也是无可厚非的。

“超级增值人”的打法其实很清楚：用监管打击JPEX式的诈骗、堵塞平台挪用资产的漏洞、开放合规的出入金通道，让资金能轻松在链上链下互换，令炒币也好、投资也好，都优先选择落户香港。池里有了水，代币化这条船才浮得起。

注：叶博士言论传出后三日，美国证监会（SEC）于9月17日发出“创新豁免”（Innovation Exemption），容许代币化证券场所（TSV）以 AMM 流动池模式交易代币化美股，并暂时豁免流动性提供者的“交易商”定义，为期五年，同时公开咨询下一步。

AMM流动池正是DeFi炒作出来的机制，这个机制依赖套利者维持价格，波动可以非常剧烈。但SEC没有视之为洪水猛兽，监管条件只是要求智能合约可审计、公开、部署在公链上。美国的方向很清楚：与其守住自己的池塘，不如把大海接入自己的规则。

邓进一