美债传统稳阵观念受挑战 认清安全资产不等于“安全投资”｜余伟龙

过去很长一段时间，美国国债在市场上的形象近乎无敌：美元资产、全球最具流动性的市场、政府信用背书，还有固定利息收入。对不少投资者而言，美债代表的不是高风险投机，而是“稳定收息”、“保本增值”，甚至被视为资产配置中最安全的一环。

没有违约 也可以严重亏损

债券即使没有违约，也可以为投资者带来严重亏损。

然而，当10年期、20年期及30年期美国国债息率相继突破5厘，这套传统观念便开始受到根本挑战。市场正在提醒投资者一件非常重要的事：债券即使没有违约，也可以为投资者带来严重亏损。

很多人只看见债券每年派发的利息，却忽略债券价格会随市场利率大幅波动。债券价格与市场息率呈反方向变化，息率上升，旧债券价格便会下跌；而债券年期越长，价格对利率变化越敏感。

以2020年买入20年期美国国债为例。当时美国利率处于极低水平，长年期国债息率大约只有1厘至2厘左右。假设投资者以接近100元的价格买入一张票面息率约1厘多的20年期美债，原本的想法很简单：每年收息，持有至到期，取回本金。

但如果后来市场同类20年期美债的息率升至5厘以上，投资者手上的旧债券便突然变得非常不吸引。因为新买家只要买入新债，便可以轻松取得约5厘的回报；相反，旧债券仍然只有1厘多的票面息率。为了令旧债券的整体回报接近市场水平，其市场价格便必须大幅下调。

在这种情况下，2020年买入、原本接近100元的20年期美债，价格跌至约50多元并不出奇，跌幅接近一半。即使投资者多年来收到一些债息，累计利息仍然很难弥补债券价格大跌所造成的损失。这就是投资市场常说的：“赢粒糖，输间厂”。

当然，如果投资者没有杠杆，而且真的可以持有至债券到期，在美国政府不违约的前提下，理论上仍可取回票面本金。但这不代表投资没有风险。第一，投资者要承受长达十多年、甚至二十多年的资金锁定；第二，期间如果急需现金，便可能要在低位沽出，将帐面损失正式变成实际损失；第三，通胀会削弱未来本金及利息的购买力。

杠杆放大回报 情况更危险

更危险的是，2020年前后，市场上曾经流行以低息借贷方式买入美债。

更危险的是，2020年前后，市场上曾经流行以低息借贷方式买入美债，亦即所谓Premium Financing。当时借贷成本低，债券息率看似稳定，不少人因此认为可以“借平钱、买美债、赚息差”，利用杠杆放大回报。

问题是，这种策略最怕利率急升。2022年开始，美国进入大幅加息周期，债券价格迅速下跌，借贷成本同时上升。原本看似稳定的息差不但消失，投资者还要面对追数、补仓及强制平仓的压力。当债券价格跌破抵押价值，投资者即使相信美债最终会到期取回本金，也未必有能力挨过中途的追数期。

因此，过度杠杆持有长年期美债的人，今日可能已经不是单纯“帐面亏损”，而是被迫斩仓，甚至爆仓归零。这正正说明，安全资产不等于安全投资，优质借款人的债券也不等于价格永恒不跌。

美债最大的风险，未必是美国违约，而是利率、年期、流动性及杠杆共同造成的价格风险。投资者今后再看美债，不能只问“会不会违约”，还要问：“如果息率再升一、两厘，我能不能承受价格下跌？我是否需要中途套现？我有没有借钱投资？”

当美债息率突破5厘，真正被打破的，不只是债券价格，更是投资者对“美债稳赚”的想像。固定利息可以带来收入，但绝对不能保证回报；而一旦加入杠杆，原本看似保守的收息策略，随时可以变成一场足以摧毁一生的豪赌。

 余伟龙

全职投资者

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