月之暗面難複製智譜IPO軌跡｜久利生

港股近期AI概念股表現偏弱，加上排隊等待上市者眾，市場競爭相當激烈，市傳促使月之暗面或尋求「香港+上海科創板」雙重上市。筆者向來只想做經濟動物，對政治沒多大興趣，月之暗面發布Kimi K3模型後，雖然性能逼近美國頂尖產品，但要完美複製智譜（2513）在港的IPO軌跡，恐非易事。

內地監管與數據安全成隱患

內地監管與數據安全問題成為月之暗面境外上市的最大隱患。雖然月之暗面發布了Kimi K3並積極推廣應用，但同時亦深陷爭議漩渦。除了被美國AI公司Anthropic指控將用戶請求暗中轉交Claude處理外，若涉及被官方視為敏感資料像社會軍事數據安全（公司否認），則未必符合當局鼓勵高科技企業出海上市的頂層設計。

由於目前人工智能並不完全受控，AI代理偶會自把自為，數據洩露的風險是一發不可收拾。AI企業若僅受境外資本市場規管，則易失去法律上的控制權。加上外界經常質疑中國實驗室進行「蒸餾」，而美方又對先進模型採取反覆無常的態度，甚至擬將相關開發商列入貿易黑名單，這種複雜的監管與地緣政治環境，大幅增加了其出海上市的合規風險。

AI企業投資邏輯早已改變

資本市場對AI企業的估值框架大幅修訂，高估值難以獲得持續的收入支撐。儘管月之暗面的年度經常性收入（ARR）據報於8月突破10億美元，並目標年底提升至20億美元，又傳出以500億美元估值推進香港IPO，但投資界的底層邏輯早已改變。

以往市場動輒給予50倍的P/ARR估值，現時已經被調整至30倍甚至20倍左右，估值框架折讓約30%。儘管Kimi K3成本遠低於美國頂尖產品（每項任務約0.95美元，相比Fable的用戶則預計需要支付2.75美元）。而且中國開源與頂尖模型的Token使用量暴升、普及速度驚人，但開源與低價競爭正壓縮利潤空間。月之暗面的股價恐怕難以Moonshot（噴發），反而容易見光死。

內地大模型市場競爭白熱化

國內前沿大模型市場競爭白熱化，市場再難以「一模型救全公司」。最近Anthropic行政總裁阿莫迪呼籲放慢AI發展以控制接管網絡等風險，甚至傳出OpenAI暫緩上市，這可能伴隨着收緊對「被蒸餾」的防火牆。但即使美國暫停，中國市場與企業絕不會放慢腳步。中國模型正以驚人速度追趕，例如智譜的GLM-5.2及DeepSeek等產品均大受歡迎。

Kimi K3的發布雖然重置了前沿模型的估值框架，令智譜股價一度回調超50%，將智譜的投資敘事由AI領導者降為前沿實驗室之一，但智譜仍具備強大的模型周期迭代能力，足以在算力受限市場中支撐ARR持續擴張，亦可能解釋到智譜何以要在上市後第二度集資。在同業持續高速迭代的環境下，月之暗面難以建立長期獨佔的領先優勢。

中美元首月底會面，科技領域的角力肯定會成為投資市場的焦點所在。美方企圖透過貿易黑名單或警告來減慢中國模型的傳播和蒸餾，而中國實驗室則憑藉高性價比與開源優勢急速崛起。月之暗面雖具備頂尖的模型實力，但前路依然充滿挑戰。

久利生