沃什減息縮表有清晰路徑｜馬行空

今年8月28日美聯儲主席在傑克遜霍爾（Jackson Hole）年度經濟會議上的講話被市場解讀為「鷹派」，芝商所的美聯儲觀察工具（FedWatch）隨即顯示9月加息概率從33.8%提升到57%，9月1日加息概率更創下70%的高位。其後9月2日紐約聯儲主席威廉姆斯、9月3日美聯儲理事沃勒、9月4日美國副總統萬斯等官員密集發聲為加息預期降溫，9月加息概率下降到了目前的50%。這種通過聯儲官員發表公開講話指引貨幣走勢的方法，正是新任美聯儲主席沃什明確反對的。

Jackson Hole講話沒脫離目標

沃什自上任以來就明確表示要推動美聯儲縮表和降息，希望美聯儲的資產負債表回歸到2008年以前那種「稀缺準備金」框架：即不需要通過喊話，而是直接用貨幣價格觀察市場，恢復金融市場的自主定價功能。

沃什在Jackson Hole年度經濟會議上的講話，並沒有脫離這個政策目標：他強調2%的物價穩定目標堅定不移；重視依據不經過濾、及時準確的市場數據來判斷經濟趨勢；也坦言美聯儲無法精準評估當前的供需是否平衡；進一步明確一個更安靜、溝通更有目的性的美聯儲，更有能力實現其政策目標。

美聯儲1年期以下短債大增

美聯儲持有的不動產抵押證券（MBS）自5月以來下降了674.75億美元，國債持倉增加1,181.86億美元，這其中主要是1年期以下的短債增加了1,105.03億美元。這一變動的主要原因是美聯儲要配合財政部的短債融資計劃，盡可能在資產負債表總量相對平穩的同時進行資產置換。

這一置換可以帶來三個效果，一是緩解美聯儲的虧損現狀；二是壓低短端市場利率為降息創造條件；三是修復貨幣政策傳導機制，減少對長端債券的直接干預，將政策重心聚焦於調控短期流動性，實現漸進縮表。

財政部發短債、壓長債收益率一則是節省利息支出，更重要的是，如果財政部的融資成本被壓在名義GDP增速之下，通脹與增長可以逐年稀釋債務的實際負擔，債務佔GDP比重也會隨之回落。美國聯邦債務佔GDP比重由1946年的106.1%降至1951年的約68%，靠的就是這一方法。

AI泡沫最終破滅與否也減息

1946至1948年美國CPI按年漲幅一度高達8.5%至14.4%，而長期國債收益率仍被釘在2.5%之下，這就是所謂的「金融抑制」。當年僅憑這一機制，美國每年消化相當於GDP約3%至4%的公共債務。今天這一策略被重啟，等債務佔比下降到合適比重，美聯儲即可開啟降息縮表進程。

如果AI泡沫在此期間破滅，毫無疑問會造成巨大的財富消滅，屆時股市下滑、公司債違約等情況都可能出現。這種危機狀況下經濟大概率會陷入通縮，那麼美聯儲順勢降息將是確定的事情。預計美聯儲也會根據實際情況選擇是否縮表。

如果AI在此期間取得重大突破，並結合機器人的日漸成熟，讓美國經濟產出大幅增加，那麼美國通脹一定會大幅下降，美聯儲當然可順勢降息縮表。

因此，沃什降息縮表的政策目標其實是有清晰實現路徑的，無論在任何經濟情況下，只要假以時日都有應對方案。籠統的用鷹派、鴿派來判斷某一次講話，反而不容易看清政策背後的本質。

馬行空 德林控股首席經濟學家