SK海力士美股較韓股高溢價 如何跨市場套利？關鍵在於「守」多久｜李聲揚

市場上有關SK海力士（SK Hynix）的討論停不了。有關正股的看法，筆者早前已分享：在韓國大量散戶被斬倉後，海力士的預期市盈率已跌至約6倍。雖然此乃周期行業，盈利預測也可以被下調，但就估值來看，似乎算吸引，很難說是大泡沫。

海力士ADR溢價維持三成

近期的新關注點，是海力士美國預託證券（ADR）（編號SKHY）相對韓國正股出現了相當高的溢價。許多讀者紛紛深入研究「一價定律」（Law of One Price），探討這是否構成完美的套利機會。

海力士ADR的溢價幅度曾經一度逼近五成，即使經過一段時間調整，目前仍維持在接近三成的顯著高位。面對如此巨大的價差，不少讀者自然會思考：能否透過「沽空（Short）ADR、買入韓國正股」來進行跨市場套利？

從理論上來看，這套策略似乎可行。無論海力士未來的股價走勢如何，兩者之間的價差收窄，都理應能帶來利潤。若股價上升，理論上韓股的升幅會大於ADR，因此長倉韓股的盈利將大於短倉ADR的虧損；若股價下跌，ADR的跌幅很可能會大於韓股，長倉韓股雖然會錄得虧損，但短倉美股帶來的收益將更為可觀。

理論與現實往往存在距離

然而，理論與現實往往存在一段距離。這種套利並非即時見效，最大的痛點在於流動性與轉換機制：投資者可以順利買入韓國正股，但基本上無法輕易將其轉至美國市場沽出ADR。因此，這場博弈的核心，在於押注這個異常的溢價終究會收窄。市場上的溢價會否收窄，關鍵在於是否有套利機制在發揮作用——即使這項操作不由散戶親自執行，只要市場上有足夠的機構或合資格人士能夠進行跨市場轉換，價差最終便會被壓平。

然而，實際情況充滿不確定性。市場消息往往含糊，一方面有報道指相關的換股額度早已耗盡，另一方面又傳出特定日期起重新開放轉換的說法。無論如何，參考過往如台積電等ADR的歷史經驗，雖然海外掛牌的資產往往會長期存在一定程度溢價，但極少會長期維持高達三成的誇張水平。因此，從宏觀和大趨勢來看，溢價「最後」回落的機會不低，問題只在於投資者能夠「守」多久。

倍數必須匹配  不應動用槓桿

若要落實這個策略，執行的細節必須極為嚴謹：倍數必須匹配，絕對不能一邊使用兩倍槓桿、另一邊使用一倍。而考慮到此策略可能要「守」一段時間，根本不應動用槓桿產品（會有複合效應，消耗本金），所以兩邊都只能維持一倍配置。

幸運的是，市場上存在對應海力士ADR的一倍反向產品（代號：SKHZ），投資者若買入韓國正股，再配合反向工具，理論上便能建構出組合。不過，這類衍生工具的跟蹤貼市程度是否足夠精準，仍需密切觀察。

這項策略不期然令人聯想到傳奇對沖基金長期資本管理公司（LTCM）的經典操作。當年，LTCM策略正是尋找歷史上必定會收窄的價差，透過極高的槓桿進行長短倉配置。當時領軍人物John Meriwether堅信的核心信條正是「擁抱你的損失直到它變成利潤」。然而，歷史的教訓是殘酷的，LTCM最終在俄羅斯宣佈債務違約的超級黑天鵝事件中一鋪清袋。當時市場盲目相信核武國家不會違約，結果證明世事無絕對，平時安然無事，一旦出事便是致命打擊。

若要等一兩年 不見得是好投資

回到海力士ADR的個案，結論非常清晰：在溢價最終收窄之前，價差絕對有可能進一步擴闊。而即使現水平押注溢價收窄，回報也可能只是一兩成，若要等一兩年，不見得是好投資。因此，這絕對不是一場穩操勝券的投資，更不值得大舉押注。如果你對這種跨市場博弈充滿好奇，不妨以輕倉、好玩的心態去嘗試，把它當成一場驗證金融理論的趣味實驗。但在行動之前，最務實的第一步，依然是先研究清楚閣下的證券帳戶究竟能否順利買賣韓國股票。

李聲揚