消失的8万亿｜马行空

2014年底，中国外汇储备达到38,430亿美元。此后开始回落，2016年底到了3万亿美元，并稳定在这一水平。与此同时，中国的贸易顺差仍然在稳定上升，2015年贸易顺差5,945亿美元，2025年顺差1.19亿美元，而中国的外汇储备基本没有增长。问题出在哪里？

第一，是服务贸易和投资的逆差太多吗？

中国在服务贸易和对外投资上的确是逆差。比如2025年中国服务贸易逆差为2,000亿美元，投资收益逆差1,200多亿美元，贸易顺差有1.19亿美元。三项加一起，中国的经常账户总顺差7,300亿美元，也是非常高的水平，不足让外汇储备持续下滑。

中国经常账户余额图，来源：国家外汇管理局

第二，是取消强制结售汇后大量投资海外吗？

中国的强制结售汇制度于2012年退出历史舞台，企业可以保留外汇自主决定何时结汇。这些没有结汇的钱很大一部分变成了中国在海外的投资。从2015年到2025年，中国海外净投资规模年均增长超过2,000亿美元，到2025年底增长到40,713亿美元。这是中国顺差的最主要去向。

中国持有国际投资头寸，来源：国家外汇管理局

第三，1.22万亿美元消失了

2015年至今，中国累计顺差3.1亿美元，同期外汇储备减少4,800亿美元，合计3.68亿美元。理论上这个数额应该近似于中国增加的海外资产，可以同期中国海外净资产只增加了2.46万亿美元（从2024年末的1.61万亿美元增加到了4.07万亿美元）。3.68万亿美元和2.46万亿美元中间还有1.22万亿美元的差额。这个差额与中国的国际收支表中2015年之后出现的大规模净误差和遗漏非常吻合。

中国国际收支表中净误差和遗漏项出现长期异常，来源：国家外汇管理局

从2015年开始，中国的国际收支表中出现了每年高达千亿美元的误差项。大多数研究都认为这和资本外流相关。2023年严管资本外流后误差项开始缩小。2015-2025年期间，累计净误差和遗漏高达1.16亿美元，和前面算出的1.22万亿美元非常接近。因此，我们有理由相信。这1.22万亿美元就是通过各种渠道流出到境外的中国人持有的资产，折合8万多亿元人民币。

第四，收紧海外投资，吸引资本回流

5月22日，中国证监会等八部门联合印发《综合整治非法跨境证券期货基金经营活动实施方案》，要求富途、老虎、长桥三家境外券商对平台中境内客户进行清理。三家公司客户资产总额约2.56万亿港币，其中境内客户资金估计约7,500亿港币，折合1,000亿美元，仅仅是1.22万亿美元的零头。中国监管机构的行动不会局限在三家互联网券商，这将会是一个长期的行动。

目前中国已经通过CRS信息交换对境内居民的信息有了详细的掌握，为打击偷税漏税和精细化管理资本项目提供了坚实支撑。此前通过灰色渠道流出海外的资金势必要重回监管部门的视野，利好香港的合规券商。

马行空
德林控股首席经济学家