消失的8萬億｜馬行空

2014年底，中國外匯儲備達到38,430億美元。此後開始回落，2016年底到了3萬億美元，並穩定在這一水平。與此同時，中國的貿易順差仍然在穩定上升，2015年貿易順差5,945億美元，2025年順差1.19億美元，而中國的外匯儲備基本沒有增長。問題出在哪裡？

第一，是服務貿易和投資的逆差太多嗎？

中國在服務貿易和對外投資上的確是逆差。比如2025年中國服務貿易逆差為2,000億美元，投資收益逆差1,200多億美元，貿易順差有1.19億美元。三項加一起，中國的經常賬戶總順差7,300億美元，也是非常高的水平，不足讓外匯儲備持續下滑。

中國經常賬戶餘額圖，來源：國家外匯管理局

第二，是取消強制結售匯後大量投資海外嗎？

中國的強制結售匯制度於2012年退出歷史舞台，企業可以保留外匯自主決定何時結匯。這些沒有結匯的錢很大一部分變成了中國在海外的投資。從2015年到2025年，中國海外淨投資規模年均增長超過2,000億美元，到2025年底增長到40,713億美元。這是中國順差的最主要去向。

中國持有國際投資頭寸，來源：國家外匯管理局

第三，1.22萬億美元消失了

2015年至今，中國累計順差3.1億美元，同期外匯儲備減少4,800億美元，合計3.68億美元。理論上這個數額應該近似於中國增加的海外資產，可以同期中國海外淨資產只增加了2.46萬億美元（從2024年末的1.61萬億美元增加到了4.07萬億美元）。3.68萬億美元和2.46萬億美元中間還有1.22萬億美元的差額。這個差額與中國的國際收支表中2015年之後出現的大規模淨誤差和遺漏非常吻合。

中國國際收支表中淨誤差和遺漏項出現長期異常，來源：國家外匯管理局

從2015年開始，中國的國際收支表中出現了每年高達千億美元的誤差項。大多數研究都認為這和資本外流相關。2023年嚴管資本外流後誤差項開始縮小。2015-2025年期間，累計淨誤差和遺漏高達1.16億美元，和前面算出的1.22萬億美元非常接近。因此，我們有理由相信。這1.22萬億美元就是通過各種渠道流出到境外的中國人持有的資產，折合8萬多億元人民幣。

第四，收緊海外投資，吸引資本回流

5月22日，中國證監會等八部門聯合印發《綜合整治非法跨境證券期貨基金經營活動實施方案》，要求富途、老虎、長橋三家境外券商對平台中境內客戶進行清理。三家公司客戶資產總額約2.56萬億港幣，其中境內客戶資金估計約7,500億港幣，折合1,000億美元，僅僅是1.22萬億美元的零頭。中國監管機構的行動不會局限在三家互聯網券商，這將會是一個長期的行動。

目前中國已經通過CRS信息交換對境內居民的信息有了詳細的掌握，為打擊偷稅漏稅和精細化管理資本項目提供了堅實支撐。此前通過灰色渠道流出海外的資金勢必要重回監管部門的視野，利好香港的合規券商。

馬行空
德林控股首席經濟學家