【投資專欄-跟楓走033】NVIDIA 業績太好引發市場憂慮   大市是否見頂需了解幾項因素

【投資專欄-跟楓走033】 NVIDIA 的最新業績強得近乎誇張。公司在 2025 年的數據中心收入佔比逼近九成，Blackwell 架構產品需求依然全面供不應求，而新一代 GB300 的採用速度更比市場想像中更快。管理層在財報會議中指出，從 2024 到 2026 年，Blackwell 以及後續 Rubin 架構的累計收入有望達到五千億美元。這些數字所呈現的，是一個仍處於高速增長期、且支撐著現代 AI 建設基礎的核心企業。然而，NVIDIA 過於亮眼的成績本身反而成為市場矛盾的來源：一方面，它展示了算力需求的真實性；另一方面，它也讓市場開始擔心增速是否已經達到極限，成長曲線何時開始放緩。

市場的疑慮首先由 Michael Burry 的連番狙擊開始升溫。Burry 指出舊 GPU 的經濟價值正在比企業財報反映的速度更快下跌。他認為，企業將 H100、A100 等上一代 GPU 在賬面上維持較高資產價值，使財務報表看起來更健康，但實際上，由於 Blackwell 接棒速度驚人，舊卡的殘值跌幅遠大於預期。當資本開支增速開始放緩，舊 GPU 資產減值將會集中爆發，而這對部分 AI 公司將造成壓力。市場心理上種下了「AI 開支不可能永遠爆炸性增長」的種子。

除了舊 GPU 的問題之外，市場另一個真正的中長期顧慮來自 Google TPU 的快速進化。最新一代 TPU 在推理效能與成本效益上已經接近甚至超越部分 NVIDIA 產品，而 Google 亦透過雲端服務與 AI 工具鏈進行整合式推廣，大幅降低企業導入門檻。對許多中大型企業來說，訓練仍可能依賴 NVIDIA，但推理部分卻逐漸出現更具成本優勢的選擇。市場因此首次實質地開始討論 NVIDIA 未來壟斷地位是否會被侵蝕，尤其在推理階段的算力需求可能更為廣泛而長期的情況下，Google TPU 6/7 的性能與成本快速接近 NVIDIA形成結構性威脅。

Google 最新 TPU 具備三大優勢：1. 推理成本低於 H100，甚至低於 Blackwell。2. 以 Google Cloud + AI Stack 打包銷售，降低企業導入門檻。3. 部分大型模型能於 TPU 上獲得更高性價比（price/perf）。尤其在 inference（推理）階段，企業希望降低長期運算成本，Google TPU 成為真正的替代方案。

現時由個別企業放大至整體市場，美國股市亦呈現出「後期升浪但仍未到頂」的特徵。市場寬度極度收窄，即僅有 158 隻 S&P 500 成份股跑贏大市，是六十年來第三窄的年份，僅次於 1998年 及 2023年。

代表整個市場的上升主要由極少數大型科技公司支撐，而絕大部分股票並未同步向上。歷史經驗顯示，這種情況通常出現在周期偏後段，但仍未必意味市場已經觸頂。而真正的頂部往往需要盈利下滑或估值全面收縮配合出現。

另外更值得注意的是基金手上的現金水平，已降至僅 3.7%。只是在2025年底有套利的情況出現。但當市場處於資金幾乎全押的狀態時，新的利好消息對股價的拉動效果市場會明顯降低，而任何利空消息則更容易放大市場波動。

但有趣的是，市場往往目光是否見頂放到波動率指標 VIX 上，反而看到另一個較為偏向正面的訊號。歷史統計顯示，當VIX 長期處於17 以下，代表有大牛市升勢。當 VIX 升至 30至35 的高位時，亦美股未來十二個月的回報往往反而更佳。因往往出現極端可撈的情況。但像近期一直介乎20 至28 ，其實是高不成，低不就的波動狀態。

綜合以上因素，可以得出較為平衡的結論。AI 的確出現部分泡沫化現象，但泡沫並非建立在「沒有盈利支撐」的虛火之上，而是建立在「增速過快、估值過高、資金過度集中」的市場情緒層面。真正泡沫化的，存在於那些缺乏實際營收支持、但因 AI 概念而被極度炒高的周邊股居多。

至於美國市場是否見頂，答案並不絕對。以基本面觀察，科技巨頭的盈利仍然強勁，並未出現普遍下滑；以貨幣政策觀察，美聯儲如真的正走向減息周期，有助支持高估值科技股。然而，資金集中度過高與現金水平過低，卻提醒市場短期內容易出現震盪。

投資者需留意，AI 泡沫化的討論會持續升溫，NVIDIA 的增速與壟斷地位都將受到更多檢視，美股短期或許動盪，中期仍須觀察縮表結束後，及候任聯儲局主席熱門人選市場如何看法。

(編按：本文觀點不代表加拿大星島立場，投資市場有賺有蝕，文章僅供讀者參考。)

作者：Ricky Lau ，人稱「莊主」。資產管理投資策略師、家族辦公室顧問、股評人、財經書籍《最佳位置》及《AI選美》作者。