社论：北水缺席叠加美债息高企 “十月效应”恐削港股动力

港股在国庆假期后复市首日，非但未能取得亮丽成绩，反而遭遇了急剧修正。恒指昨收市挫640点，时隔两个半月再度失守2.4万点大关；整体市场气氛低迷，友邦、汇丰、渣打等重磅金融股更是特别逊色。事后检讨，此番跌市当然不是单一因素所造成的，而是外部利率环境恶化，以及内部流动性暂时枯竭相互叠加所致的恶果。

香港对美息敏感易受冲击

先看外部利率冲击，这是港股“插水”的最直接成因。最近多国国债收益率同步飙升，其中，美国10年期国债收益率更曾升至5.34%，创了24年新高。美债收益率之所以急升，原因包括高油价令通胀高居不下、AI热潮与数据中心建设抢占资金、美债规模庞大挤压联邦财政，等等。当借贷成本偏高，市场难免对银行资产质素，乃至整体经济前景产生忧虑。香港本属利率敏感市场，联汇制度下港元与美元挂钩，更使本地金融条件迅速收紧，金融股遂成重灾区，带动大市急跌。全球利率重估引发的估值压缩现象，诚非港股独有，但香港市场对美息高度敏感，冲击自然来得更为直接、更为剧烈。

与此同时，内部流动性真空也放大了港股的跌幅。内地股市正值黄金周休市，北水完全缺席，港股成交量难免比较稀薄；在此情况下，哪怕面对少量抛压，由于市场缺乏足够买盘缓冲，跌幅可以成倍放大，最终酿成单日暴跌。港股向来依赖北水作为重要买盘来源（特别是在假期后复市初期），若缺乏这股关键力量的支撑，更容易出现流动性枯竭，例如昨日大市成交额仅得1400多亿，比平常畅旺期的3000亿以上，少了一半。这种资金结构的脆弱性，正是港股每逢内地长假便容易大幅波动的深层原因。

现在已是10月初，许多投资者患得患失。在不少人心中，这个月份似乎比较容易发生股灾。事实上，包括1929年华尔街大崩盘、1987年黑色星期一、1997年亚洲金融风暴，以至2008年金融海啸，都发生于10月。这次港股劲跌640点，是否预示著历史重演呢？不过，若细看历年统计，其实10月并非一面倒不祥，部分年份港股甚至录得不俗升幅，证明所谓“十月效应”更多是心理作用，而非定律。过度强调历史灾难，反而可能忽略当前基本面与资金流向的实际变化。

展望后市，港股若要走出困局，最实质的支撑，莫过于10月8日内地黄金周结束后的北水回流。从历史经验看，内地长假结束后，内地资金往往有显著的回流，有力缓和当前港股因流动性不足而导致的脆弱状态，为港股提供宝贵的资金垫底与止跌回升动力。当然，我们亦不宜过度高估北水的提振作用，毕竟其回流属可预期因素，市场或已部分提前反映。

港股大概率反复震荡

即使北水及时回流，港股反弹力度恐仍受制于外部宏观环境。倘若美债收益率高居不下，或接下来公布的美国就业数据持续偏强、通胀数据欠佳，恐将进一步强化市场的加息预期，届时港股估值之修复，势必满途荆棘。港股短期纵有北水支援，反弹空间与力度也许相对有限，市场大概率仍处于反复震荡与筑底格局。

这次大跌市再次提醒投资者，港股绝非单纯由本地因素主导，而是同时受制于全球和内地因素。北水回流可望提供短线喘息，但若外围利率不见回落，任何反弹都更可能属于技术性修复，而非趋势逆转。对投资者而言，与其纠结“十月效应”是否灵验，不如紧盯美债息走向、联储局政策预期，以及内地资金回流力度。惟有外部压力缓和、内部流动性恢复，港股才有条件走出较具持续性的反弹。短期策略宜保持耐心，控制杠杆，等待更清晰的基本面与资金面讯号。