沃什减息缩表有清晰路径｜马行空

今年8月28日美联储主席在杰克逊霍尔（Jackson Hole）年度经济会议上的讲话被市场解读为“鹰派”，芝商所的美联储观察工具（FedWatch）随即显示9月加息概率从33.8%提升到57%，9月1日加息概率更创下70%的高位。其后9月2日纽约联储主席威廉姆斯、9月3日美联储理事沃勒、9月4日美国副总统万斯等官员密集发声为加息预期降温，9月加息概率下降到了目前的50%。这种通过联储官员发表公开讲话指引货币走势的方法，正是新任美联储主席沃什明确反对的。

Jackson Hole讲话没脱离目标

沃什自上任以来就明确表示要推动美联储缩表和降息，希望美联储的资产负债表回归到2008年以前那种“稀缺准备金”框架：即不需要通过喊话，而是直接用货币价格观察市场，恢复金融市场的自主定价功能。

沃什在Jackson Hole年度经济会议上的讲话，并没有脱离这个政策目标：他强调2%的物价稳定目标坚定不移；重视依据不经过滤、及时准确的市场数据来判断经济趋势；也坦言美联储无法精准评估当前的供需是否平衡；进一步明确一个更安静、沟通更有目的性的美联储，更有能力实现其政策目标。

美联储1年期以下短债大增

美联储持有的不动产抵押证券（MBS）自5月以来下降了674.75亿美元，国债持仓增加1,181.86亿美元，这其中主要是1年期以下的短债增加了1,105.03亿美元。这一变动的主要原因是美联储要配合财政部的短债融资计划，尽可能在资产负债表总量相对平稳的同时进行资产置换。

这一置换可以带来三个效果，一是缓解美联储的亏损现状；二是压低短端市场利率为降息创造条件；三是修复货币政策传导机制，减少对长端债券的直接干预，将政策重心聚焦于调控短期流动性，实现渐进缩表。

财政部发短债、压长债收益率一则是节省利息支出，更重要的是，如果财政部的融资成本被压在名义GDP增速之下，通胀与增长可以逐年稀释债务的实际负担，债务占GDP比重也会随之回落。美国联邦债务占GDP比重由1946年的106.1%降至1951年的约68%，靠的就是这一方法。

AI泡沫最终破灭与否也减息

1946至1948年美国CPI按年涨幅一度高达8.5%至14.4%，而长期国债收益率仍被钉在2.5%之下，这就是所谓的“金融抑制”。当年仅凭这一机制，美国每年消化相当于GDP约3%至4%的公共债务。今天这一策略被重启，等债务占比下降到合适比重，美联储即可开启降息缩表进程。

如果AI泡沫在此期间破灭，毫无疑问会造成巨大的财富消灭，届时股市下滑、公司债违约等情况都可能出现。这种危机状况下经济大概率会陷入通缩，那么美联储顺势降息将是确定的事情。预计美联储也会根据实际情况选择是否缩表。

如果AI在此期间取得重大突破，并结合机器人的日渐成熟，让美国经济产出大幅增加，那么美国通胀一定会大幅下降，美联储当然可顺势降息缩表。

因此，沃什降息缩表的政策目标其实是有清晰实现路径的，无论在任何经济情况下，只要假以时日都有应对方案。笼统的用鹰派、鸽派来判断某一次讲话，反而不容易看清政策背后的本质。

马行空 德林控股首席经济学家