SK海力士美股较韩股高溢价 如何跨市场套利？关键在于“守”多久｜李声扬

市场上有关SK海力士（SK Hynix）的讨论停不了。有关正股的看法，笔者早前已分享：在韩国大量散户被斩仓后，海力士的预期市盈率已跌至约6倍。虽然此乃周期行业，盈利预测也可以被下调，但就估值来看，似乎算吸引，很难说是大泡沫。

海力士ADR溢价维持三成

近期的新关注点，是海力士美国预托证券（ADR）（编号SKHY）相对韩国正股出现了相当高的溢价。许多读者纷纷深入研究“一价定律”（Law of One Price），探讨这是否构成完美的套利机会。

海力士ADR的溢价幅度曾经一度逼近五成，即使经过一段时间调整，目前仍维持在接近三成的显著高位。面对如此巨大的价差，不少读者自然会思考：能否透过“沽空（Short）ADR、买入韩国正股”来进行跨市场套利？

从理论上来看，这套策略似乎可行。无论海力士未来的股价走势如何，两者之间的价差收窄，都理应能带来利润。若股价上升，理论上韩股的升幅会大于ADR，因此长仓韩股的盈利将大于短仓ADR的亏损；若股价下跌，ADR的跌幅很可能会大于韩股，长仓韩股虽然会录得亏损，但短仓美股带来的收益将更为可观。

理论与现实往往存在距离

然而，理论与现实往往存在一段距离。这种套利并非即时见效，最大的痛点在于流动性与转换机制：投资者可以顺利买入韩国正股，但基本上无法轻易将其转至美国市场沽出ADR。因此，这场博弈的核心，在于押注这个异常的溢价终究会收窄。市场上的溢价会否收窄，关键在于是否有套利机制在发挥作用——即使这项操作不由散户亲自执行，只要市场上有足够的机构或合资格人士能够进行跨市场转换，价差最终便会被压平。

然而，实际情况充满不确定性。市场消息往往含糊，一方面有报道指相关的换股额度早已耗尽，另一方面又传出特定日期起重新开放转换的说法。无论如何，参考过往如台积电等ADR的历史经验，虽然海外挂牌的资产往往会长期存在一定程度溢价，但极少会长期维持高达三成的夸张水平。因此，从宏观和大趋势来看，溢价“最后”回落的机会不低，问题只在于投资者能够“守”多久。

倍数必须匹配  不应动用杠杆

若要落实这个策略，执行的细节必须极为严谨：倍数必须匹配，绝对不能一边使用两倍杠杆、另一边使用一倍。而考虑到此策略可能要“守”一段时间，根本不应动用杠杆产品（会有复合效应，消耗本金），所以两边都只能维持一倍配置。

幸运的是，市场上存在对应海力士ADR的一倍反向产品（代号：SKHZ），投资者若买入韩国正股，再配合反向工具，理论上便能建构出组合。不过，这类衍生工具的跟踪贴市程度是否足够精准，仍需密切观察。

这项策略不期然令人联想到传奇对冲基金长期资本管理公司（LTCM）的经典操作。当年，LTCM策略正是寻找历史上必定会收窄的价差，透过极高的杠杆进行长短仓配置。当时领军人物John Meriwether坚信的核心信条正是“拥抱你的损失直到它变成利润”。然而，历史的教训是残酷的，LTCM最终在俄罗斯宣布债务违约的超级黑天鹅事件中一铺清袋。当时市场盲目相信核武国家不会违约，结果证明世事无绝对，平时安然无事，一旦出事便是致命打击。

若要等一两年 不见得是好投资

回到海力士ADR的个案，结论非常清晰：在溢价最终收窄之前，价差绝对有可能进一步扩阔。而即使现水平押注溢价收窄，回报也可能只是一两成，若要等一两年，不见得是好投资。因此，这绝对不是一场稳操胜券的投资，更不值得大举押注。如果你对这种跨市场博弈充满好奇，不妨以轻仓、好玩的心态去尝试，把它当成一场验证金融理论的趣味实验。但在行动之前，最务实的第一步，依然是先研究清楚阁下的证券帐户究竟能否顺利买卖韩国股票。

李声扬