AI半导体股“三热一冷”｜久利生

由CES 2026展场到GTC 2026大会，全球电子产品制造商以至半导体供应链，正出现微妙变化。英伟达（Nvidia）考虑为即将推出的Vera Rubin AI加速器采用双轨高频宽内存（HBM）策略，此举或会进一步巩固三星电子及SK海力士在全球人工智能内存层级的顶尖地位。Nvidia另一著是全数出售其持有的Arm公司股份，其曾计划以400亿美元收购Arm，因监管及客户反对终止收购，但Nvidia仍是Arm的授权用户，其Grace CPU即基于Arm技术。预期交易员会继续高追3只存储热门股，价值投资者则开始研究Arm。

三星、海力士及美光转向HBM

根据Nvidia协议的结构，HBM4芯片将分为两个性能等级。顶级Rubin系统将使用最高可达11.7Gbps的内存，较低阶版本则会采用约10Gbps的芯片。这策略同时反映了人工智能需求爆炸性增长，以及供应商之间技术差距日益扩大。韩国两大内存巨头正好稳占最高价值的区块，市场普遍预期三星会进入顶级性能阶层，其HBM4已进入量产，是首家将第六代10纳米级DRAM应用于HBM的公司，并且声称产量稳定，有潜力进一步提升至13Gbps。

凭借HBM4进入Nvidia顶级供应商，三星正重夺人工智能内存竞赛的技术领导地位，在上一代HBM周期落后后显著反弹。SK海力士作为现时HBM市场领导者及Nvidia的前期主要供应商，预计将占Rubin总HBM4供应约三分之二。其HBM4采用第五代10纳米级DRAM，已超越JEDEC标准，料将与美光一同支撑Nvidia的顶流阶层。

先进AI处理器（如Nvidia所制）依赖一种特制变种技术即上述高频宽内存（HBM），这种内存垂直堆叠芯片，既提升速度又降低耗电。数据中心快速兴建令HBM需求急升，但生产HBM极耗资源，所需硅晶圆比标准DRAM多3至4倍。供应高度集中，只有3家公司，即韩国SK海力士、三星电子及美国的美光，3者占全球DRAM收入超过90%。而3家均正将产能转向HBM。

彭博估计，十年后HBM将占全球DRAM收入一半，较2023年的8%大幅上升。HBM通常毛利率达50%或以上，远高于标准内存的35%。投资者对此策略反应正面，自2025年初起，3家公司股价平均上升两倍（港股杠杆ETF像南方东英推出的升得更多）。同时亦令DRAM成为被挤压的核心，亦即智能手机、笔记本电脑及服务器所用的内存。

AI“吞噬”内存芯片影响供需

人工智能驱动的崭新智能装置前景仍然令人兴奋，但AI大量“吞噬”内存芯片，而这些芯片对智能手机、个人电脑、游戏机及汽车均不可或缺，正令电子产品制造商面对供应短缺。供需前所未有的失衡，小米已警告会出现延迟及价格上涨。

有分析预测，PC价格可能因此上升15至20%。若情况持续，今年全球智能手机出货量或跌最多5%，PC销量跌幅10%。半导体行业向来周期性强，由过剩到短缺反复循环，但今次周期或有不同，因为人工智能需求正重塑内存芯片的制造、定价及分配方式。对消费者的影响或会持续多年。

用于大多数消费电子的基本内存芯片（占智能手机及PC成本15%至40%）正变得更稀缺及更昂贵。自2025年4月起，大部分消费电子所用的DDR4 DRAM价格已暴升逾13倍。拥有高价产品及庞大规模的Apple较能吸收成本上涨并确保供应。三星则受惠于自家内存生产，其他厂商就没那么幸运。

例如，小米可谓双重打击（股价自去年第四季见顶后大跌近半！），内存成本将对手机利润造成重大影响，作为汽车制造商也深受影响。随着车辆电子化程度提高，每辆车的DRAM用量正快速增长。内存厂商今年计划为DRAM投资约610亿美元，按年增加14%。新产能要长达两年时间才可投产，大厂所计划投资60至70%均用作发展HBM。

Arm是另一个投资故事

Arm则是另一个投资故事。其设计几乎出现在全球所有智能手机及网络装置，但本身一粒芯片也不卖。客户获授权使用其设计，可自行修改，然后自行生产（或委托代工）。Arm收取前期授权费及每粒芯片微薄专利的模式令其无所不在，但这种“故仔”并未令投资者兴奋，智能手机及消费电子需求疲弱拖累Arm股价。自2025年初起，其股价下跌2%，同期费城半导体指数则上升65%。

Arm专长是通用中央处理器（CPU），其低功耗设计在智能手机特别有用，而设计全新CPU成本动辄数亿美元，需时12至18个月，现时已可为Apple等客户省却大量负担。人工智能热潮核心的数据中心主要建基于图形处理器（GPU），而Nvidia正正是GPU龙头。但数据中心同时需要CPU，Nvidia便使用Arm设计的CPU，亚马逊及Google等云端巨头亦然。随着AI工作负载由训练转向推理，对高效通用处理器的需求应会上升。大量工作将从数据中心扩展至手机、可穿戴装置及汽车，再次有利CPU。

然而，Arm现行模式只捕捉到其创造价值的极小部分，其授权模式令设计广泛散布，但大多价值却留在客户手中。今年收入估计约50亿美元，较2025年增长约20%，但仍远低于Nvidia、博通或英特尔等大型芯片厂商。公司也想尽快提价，由以往只卖单个处理器设计，到近年开始出售预先组装的处理器大模块。这类产品较每粒芯片收入可高出3倍。

但若要再进一步，便要靠完整产品。其中一个方向是为云端供应商开发定制芯片。博通因替Google及亚马逊制造定制芯片而获厚利，Arm亦期望会走得更远，自行设计及销售芯片（已有传闻指Meta将成为首个客户）。无论走哪条路，都可让Arm从其设计中分得更大份额，但亦带来风险。开发定制成品的芯片会有违“不与客户竞争”的做法。此外，持有Arm超过85%股权的日本软银有意打造可与Nvidia匹敌的人工智能巨头。Arm强调其芯片业务有协同效应，但同时会偏离“中立”的定位。

另一风险是人工智能热潮突然冷却，包括软银本身的大型数据中心投资是宣布会接踵而至，但现阶段不会将这些投资纳入预测，因为尚未清楚有多少会真正实现。最终考验在于投放巨资的公司，其收入能否快速增长以证明开支合理。芯片设计及制造需时数年，而AI模型却以月计演进。最大忧虑是Arm是否投资得足够快，以捉住人工智能机遇。

久利生

Facebook专页