中港股市估值重估潮难持续｜蓝血工厂

恒指、国企，连沉睡多年的“红底股”近几个月像打了荷尔蒙，展现出青春期的亢奋。神州大地，所谓A股，更是一片“厉害了，我的国”的歌舞升平。这种集体亢奋，像极了历史，但历史不重复，只是押着相似的韵脚，Vaudeville杂耍剧团换了戏服，又上台演同一出戏，大排宴席，不过投行摩根士丹利刚出一份报告，像个派对上不识趣的管家，冷静地提醒主人家：你们的香槟，快喝完了。

盈利原地踏步甚至倒退

报告的潜台词，翻译成香港人能懂的语言，就是这场由2025年4月开始的狂欢，几乎完全是由“估值重估”（multiple expansion）所驱动的 。什么意思？就是说，上市公司的盈利能力，那盘数，其实原地踏步，甚至倒退 。股价的飞升，靠的不是公司赚多了钱，而是大家愿意用一个更疯狂的价钱，去买同一样的货色。12个月预期市盈率（forward P/E）已抽高3至3.6，回到了2021年的高位 。

这种纯粹靠热情和幻想支撑的升市，在金融史上，通常只在两种情况下出现：一，经济大萧条之后，估值跌至地库，否极泰来 ；二，有全新的、革命性的科技或市场出现。但环顾今天，大摩的经济学家团队仍在警告，全球特别是依赖贸易的经济体，前面有“增长风险” 。换言之，我们既非身处战后废墟，亦未见到外星人带来新科技。

支持这场舞会的音乐，还能响多久？报告冷峻地指出，目前股价已非常接近他们的“牛市目标”，上升空间只有1%至8%；反之，跌回“基本目标”的空间，则有6%至13% 。赌桌上，赔率已经对赌客极为不利。

指望经济及盈利重新加速

要让这座空中楼阁持续到年底甚至2026年，唯一的指望，是全球GDP增长和企业盈利预测出现“显著的重新加速”（marked reacceleration） 。这不是分析，这是祈祷。将身家押注在一场全球经济奇蹟上，其理智程度，等同于相信三个月后觅得真爱然后闪电结婚一样。

那么，在这片歌舞升平的赌场之中，那班真正的蓝血贵族，那些Old Money，他们的资金又泊在何处避风浪？同一家大行，在另一份报告中，就给出了答案：亚洲金融股 。这不是叫你追捧那些随大市起舞的寻常货色。蓝血思维，是寻找结构性的避风港。看好亚洲银行股，理由非常Old School。

第一，它们做的，是本地人生意，赚的是本地货币 。在全球贸易风险高悬的当下，这种“内循环”的生意模式，像一道防火墙，隔绝了外围的风风雨雨。数据显示，亚洲金融业高达九成收入来自本土，与高度依赖外国市场的科技或原料业，有云泥之别 。

亚洲银行股稳坐钓鱼船收息

第二，高息 。在一个泡沫化的市场，稳定的股息就是最实在的防护罩。亚洲银行股的股息率，普遍高于大市平均 。这是Old Money最爱的特质：任你市场波涛汹涌，我自稳坐钓鱼船，静静收息。

第三，也是最关键的一点，是美元弱势 。美元将持续走弱，大行预测美元指数（DXY）在2026年底前会跌穿90。而当美元转弱，资金由美国出走，亚洲货币转强，这些本地银行股自然是最大赢家 。历史数据显示，亚洲银行股的表现，与美元指数呈现高度负相关 。

当然，也非叫你蒙上双眼，随便乱买 。报告特别指出，日本银行业受惠于利率正常化 ，印度银行则见到股本回报率（ROE）回升 。至于香港，报告对本地银行业务持审慎态度，反而看好汇丰（005）这类业务遍布全球的国际大笨象 。

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