全球經濟轉型期：低增長與「短低長高」利率並存思維框架｜陳新燊

全球經濟數據陸續出爐，一個令人深思的現象正在浮現於一個歷史性的轉折點上。國際貨幣基金組織（IMF）最新權威預測顯示，2025年全球GDP增長率將僅為3%，這個數字背後隱藏一個更深層的現實——那個曾經讓我們習以為常的「高增長、低利率」黃金時代，可能真的一去不復返了。

一、增長的天花板已經顯現

回望過去幾十年的經濟發展軌跡，不難發現一個令人不安的趨勢：全球經濟增長的動能正在持續減弱。這不是一個簡單的周期性調整，而是一場深層次的結構性變革。

1.1 美國：表象繁榮下的結構性隱憂

美國經濟雖然表面上看起來依然活躍，消費市場保持韌性，人工智能等新技術也帶來了積極影響，但深入觀察就會發現，居民儲蓄率持續下滑，企業資本開支意願減弱，增長的內生動力正在衰減。IMF預計美國2025年GDP增長率約為1.9%，遠低於歷史平均水平。勞動力市場雖緊俏，但生產率提升有限，工資——通脹螺旋風險猶存，增長模式的可持續性令人擔憂。

1.2 歐洲：多重壓力下的增長停滯

歐洲情況更加嚴峻，製造業持續萎縮，能源成本高企，地緣政治衝擊和人口老齡化正在侵蝕這個老大陸的競爭力。德國汽車工業的困境就是一個典型縮影，傳統工業強國在電動化與智能化轉型中步履蹣跚。歐元區2025年增長預期僅為1%，復蘇之路漫長而艱難，結構性改革推進緩慢，財政空間受限，進一步拖累增長潛力。

1.3 中國：從速度到質量的深刻轉型

中國經濟也在經歷深刻的結構調整。房地產市場的深度調整、外部需求疲軟、地方債務壓力上升，使得傳統刺激政策的效果大打折扣。盡管4.8%的增長預期在全球範圍內仍屬亮眼，但相比過去動輒兩位數的增長率，這一數字反映了經濟增長重心從「規模擴張」向「質量提升」的戰略轉移。消費與服務業的緩慢復蘇，疊加人口結構拐點，預示潛在增長率的系統性下移。

1.4 新興市場：分化加劇，挑戰並存

新興市場表現呈現顯著分化。資源出口國雖受益於大宗商品價格波動，但也面臨資本外流與匯率波動的雙重擠壓；製造業出口國則受全球需求放緩與供應鏈重構的雙重衝擊。越南製造業出口增速從2023年的7.2%降至2025年的3.5%，這一變化凸顯了外需依賴型增長模式的脆弱性。同時，美元利率環境與資本流動的不確定性，進一步加劇了政策調控的難度。

二、利率的新遊戲規則

在這個低增長的新世界，一個更加令人困惑的現象正在上演：利率市場出現了「短低長高」的格局（“lower front-end, higher long-end” yield curve phenomenon）。這種現象打破了傳統金融市場的認知，也讓投資者和政策制定者都感到困惑。

簡單來說，短期利率在央行的強力干預下保持在相對低位，而以十年期國債為代表的長期利率卻在市場力量的推動下持續高企。這種現象在金融學中被稱為收益率曲線的平坦化（yield curve flattening），甚至在某些時點出現倒掛（inversion），反映的是央行政策意圖與市場預期之間深層博弈。

2.1 央行的兩難：謹慎寬鬆下的政策困境

央行們面臨前所未有的兩難境地。一方面，經濟增長乏力需要寬鬆貨幣政策提供支持；另一方面，通脹壓力尚未完全消散，尤其是服務業通脹的粘性，使得央行不敢貿然大幅降息。這種「謹慎寬鬆」的政策立場，導致短期利率雖處低位，但下降空間極為有限。

2.2 長期利率的上行邏輯：多重力量共同推升

長期利率的上升則源於更為複雜的市場邏輯：通脹預期未完全錨定：投資者擔憂未來通脹可能反彈，因此要求更高的通脹風險補償（inflation risk premium）。  

財政擴張帶來的供給衝擊：各國政府為應對經濟挑戰與結構性轉型，大規模發行長期國債，加劇債券市場供給壓力。

全球儲蓄——投資失衡：新興市場儲蓄率下降，全球儲蓄供給減少；而發達國家在綠色轉型、數字基建等領域的投資需求上升，推高長期資金價格。  

風險溢價上升：地緣政治緊張、政策不確定性加劇、氣候風險上升，使得投資者要求更高的風險補償，進一步推高長期利率。

三、政策制定者的艱難平衡

在這種複雜的經濟環境下，各國政策制定者正面臨前所未有的挑戰。傳統的政策工具箱似乎已不夠用，單一政策手段往往顧此失彼。

3.1 貨幣政策的約束

央行需在抑制通脹、支持增長與維護金融穩定之間尋求平衡。IMF數據顯示，全球公共債務已攀升至GDP的93%。如此龐大的債務規模，使得加息空間受限，降息亦難大幅推進——提高利率可能加劇政府付息負擔，甚至引發債務危機；降息則可能重燃通脹預期。

3.2 財政政策的空間壓縮

多年量化寬鬆（QE）與財政刺激已使政府債務高企，進一步擴張的空間有限。即使經濟下行壓力加大，大規模財政刺激也易引發債務可持續性擔憂，市場信心可能迅速惡化。

3.3 國際政策協調的缺失

各國在面臨國內壓力時，往往採取「以鄰為壑」（beggar-thy-neighbor）策略。例如，美國更關注通脹控制，傾向維持較高利率；歐洲則擔憂增長乏力，傾向於更早降息。這種政策分化加劇了匯率波動，擾亂跨境資本流動，放大全球經濟的不確定性。

四、尋找新的解決方案

面對前所未有的挑戰，依賴傳統政策工具已難奏效。必須構建一種更加系統性、協調性的政策框架。

4.1 貨幣政策：從單一目標到多重平衡

央行應從單一的通脹目標制轉向兼顧物價穩定、金融穩定與經濟增長的多重目標框架。加強前瞻性指引，提升政策透明度，穩定市場預期，避免過度波動。

4.2 財政政策：從短期刺激到長期投資

在債務約束下，財政政策應聚焦於提升長期生產率的投資，如綠色能源、數字基礎設施、教育與科研等領域。這類投資既能提供短期需求支撐，又能為長期增長奠定基礎。

4.3 結構性改革：釋放增長潛力的根本路徑

教育培訓、科技創新、市場化改革、勞動力市場靈活性提升等結構性措施，是提高全要素生產率（TFP）的關鍵。盡管改革見效慢、阻力大，但長期收益顯著。

五、投資者的新策略

對於投資者而言，這一「新常態」意味必須徹底重構投資邏輯。高回報、低風險的時代已然結束，取而代之的是「低回報、高波動、政策碎片化」的長期環境。

5.1 全球化資產配置：分散風險，捕捉機會

地緣政治風險加劇背景下，跨區域、跨貨幣、跨資產類別的多元化配置至關重要。通過分散投資，降低單一國家或政策風險的衝擊。

5.2 防禦與成長的平衡

在低增長、高波動環境下，應兼顧現金流穩定的防禦性資產（如公用事業、必需消費品、高股息股票）與受益於長期趨勢的成長性資產（如人工智能、綠色科技、數字化轉型）。

5.3 聚焦長期結構性趨勢

全球能源轉型與數字化轉型是不可逆的長期趨勢。從可再生能源、儲能技術、智能電網，到雲計算、AI大模型、半導體，這些領域蘊含巨大投資價值。

5.4 動態調整與投資紀律

在高度不確定環境中，機械堅持固定策略風險極高。應基於數據與規則進行動態再平衡，嚴守投資紀律，避免情緒化決策。

結語：適應新現實的智慧  

當我們站在這個歷史性的轉折點上回望，不難發現「黃金時代」的背後是全球化、人口紅利與技術加速的共振。而今天，這些紅利正在消退，我們必須學會在更複雜、更不確定的世界中生存與發展。

這並不意味悲觀。每一次重大轉型都孕育著新機遇。關鍵在於能否及時調整思維，適應新現實。

對政策制定者而言，需要系統性思維、精細化操作與國際合作；對投資者而言，需要理性認知、靈活策略與長遠視角。  

在這個「低增長」與「短低長高」利率並存的新時代，理性認知與戰略耐心將是最寶貴的品質。那些能夠優化資產負債表、提升核心競爭力、建立敏捷決策機制的組織與個體，終將在新一輪競爭中脫穎而出。

全球經濟轉型期或許漫長，但正是重新洗牌、重新定位的契機。保持清醒、堅定信心、靈活應對，或許就是我們能給出的最好答案。畢竟，歷史從不簡單重覆，卻總押著相似的韻腳。而未來，屬於那些為「新常態」做好準備的人。

作者簡介：資深金融人
現任全國資產管理標準化技術委員會顧問