穩定幣本質是一場關於「誰來制定金融規則」的戰爭｜鄧進一

今年6月30日，在美國上市的穩定幣發行商Circle股價單日暴跌17%，原因是一則震動全球科技金融圈的公告：由140多家機構組成的Open Standard（下稱OS）聯盟宣佈推出Open USD（OUSD）。OS成員基本上就是全球各行業的龍頭企業：Visa、Mastercard、BlackRock、Stripe、Coinbase、Google、Shopify、Standard Chartered、BNY、DBS、OCBC、ANZ、UOB等等，我相信不論你是來自哪個行業，都能從這份名單中找到耳熟能詳的名字。

市場對Circle前景之所以感到悲觀，不在於OUSD比USDC「更好用」，而在於它揭示了Circle的合規壁壘並不是牢不可破，更令市場驚訝的是OS名單上赫然出現Coinbase的名字。這家加密巨頭是USDC的共同創辦人，亦是現時最大的分銷商。

在我們下結論之前，不如先從穩定幣的發展脈絡出發，再看Circle的優劣，從而判斷現時的股價表現是市場的合理反應還是過度恐慌。

穩定幣只是一種折衷方案

筆者從2017年起深度參與加密市場，親歷了USDT多次脫錨、LUNA爆雷等事件。還記得穩定幣最初只是一種折衷方案，其存在理由是銀行拒絕為比特幣交易所提供服務。當交易者在交易所出售比特幣後，沒有簡單的方法可以提取資金。於是穩定幣方案應運而生。交易所自行發行與美元掛鈎的代幣，讓交易者可以在加密貨幣世界內部「鎖定」美元價值，無需頻繁觸及傳統銀行體系。當年的USDT就是由總部位於香港的交易所Bitfinex推出的。

假若從一開始比特幣交易所就能獲得銀行支持，甚至人們可以在銀行、券商或任何金融機構直接購買比特幣，穩定幣大概率就不會存在。而這裡最為弔詭的地方是，我們今天已經可以通過正式金融機構購買加密貨幣，香港的持牌交易所也可直接連接銀行賬戶。即是說，穩定幣最初誕生的理由已不復存在。那麼我們還真的需要穩定幣嗎？

答案是：需要，但已經不是原來的穩定幣，它現在有很多名字：代幣化存款、央行數字貨幣等，其本質就是鏈上原生法幣。

穩定幣從「折衷方案」演變成了「更優方案」。傳統銀行系統的跨境轉賬仍需1至5個工作天，動輒15至50美元的手續費，只在工作日的辦公時間運作，更重要的是轉帳過程毫無透明度。試過電匯的人都知道：從銀行扣帳那一刻起，你隔三岔五就要問對方收到沒有。打電話給銀行，他們知道的往往和你一樣少。

反觀穩定幣則是全年無休，幾秒到賬，自動執行，費用不到電匯的10分1。更重要的是，款項在區塊鏈上全程可見，這是傳統銀行系統無法做到的。

從USDT到USDC

2014年，Tether（USDT）誕生。它解決了一個真實問題：讓加密貨幣交易者能夠在不受銀行待見的情況下鎖定美元價值。此後數年，USDT發展成加密貨幣世界的美元，幾乎所有交易所都以USDT作為主要交易對，市值高達1,879億美元，佔穩定幣市場近六成。但USDT的儲備透明度長期受質疑，透過憑空鑄造USDT操控比特幣價格的指控亦不絕於耳。其寬鬆的監管，加上不受地域限制的特點，特別適合用於電信詐騙和非法賭博，在疫情期間迅速取代了灰色產業中現金的角色。時至今日，USDT已經成為灰色產業賴以生存的血液，這一點是行業中彼此心照不宣的事實。

反觀2018年由Circle與Coinbase聯合推出的USDC，走的是以「合規」為核心賣點的發展模式。7年之間，Circle獲得了多國牌照，也是首家獲MiCA（歐盟加密資產市場監管法案）合規授權的穩定幣。USDC的儲備由四大會計師事務所Deloitte每月審查。USDC成為了連接DeFi（去中心化金融）和傳統金融網絡的橋樑。

Circle的如意算盤一直很清晰：通過長期建立的合規壁壘和網絡效應，誘使傳統金融公司深度參與，成為穩定幣生態的「唯一合法入口」。簡單來說，當有一天主流銀行可以直接接收USDC存款、基金公司可以用USDC進行申購贖回時，就是USDC功成之日。

現在OUSD來了，看似打亂了這個劇本。然而，OUSD的本質其實只是「又一個穩定幣」，其賣點是儲備收益回饋給所有成員，無鑄造與銷燬費用，由使用者共同擁有、共同治理、共享收益的支付聯盟。「戰略合作夥伴」陣容極其豪華、收益全數回饋「社區」等更是滿滿的「幣圈」營銷味道，若下一步宣佈發行治理代幣我也不會感到驚訝。在見識過特朗普一家輪流發幣圈錢之後，140家巨頭的名字也不等於值得相信。加上據韓國《朝鮮日報》2026年7月3日披露：多家在參與者名單上的亞洲企業集體澄清，他們根本沒有和OS簽署任何協議。蹭熱度，或被蹭熱度，一切都似曾相識。

OUSD對USDC的真正威脅

在我看來，OUSD是一個大概率會失敗的項目，一來140多家機構並沒有共同的痛點，來自完全不同行業，規模大小不一，合規條件也相差很遠。當然，如果突然有SWIFT或國家央行級別的參與者介入，OUSD則有機會躍升為支付基礎設施，屆時Circle的合規優勢將不復存在。不過SWIFT已於日前宣布正式啟用以區塊鏈為技術基礎的代幣化存款，逐步實現24/7跨境轉帳。因此這個局面出現的可能性不高。

然而，OS帶來的威脅卻是實打實的，它的出現讓市場意識到USDC的網絡效應護城河並沒有想像中深。USDC的優勢來自傳統金融機構的認可，是以其每年投入數億美元的合規成本換來的。這次OUSD的宣言本質上是一場「用戶叛變」，而市場在很大程度上認可了這場叛變，畢竟連手握USDC分潤協議的Coinbase也都加入了OS聯盟。

傳統穩定幣（USDT、USDC）的盈利模式大同小異：你存入1美元，發行方給你1枚代幣，然後發行方拿你的錢去買美國國債賺利差。根據CryptoNews報道Tether於2025年靠這個賺了100億美元，而年報顯示Circle於2025年的收入為27.47億美元，其中儲備金收入貢獻了26.37億美元。在這個模型裡，穩定幣是發行方的利潤中心。機構既然是Circle的最大資產，在利潤上要求分一杯羹實在無可厚非，在時機成熟的時候，取而代之也絕非不可能。

USDC的未來

今年全球加密貨幣的監管環境正在收緊。從幣安未獲歐盟MiCA牌照，到7月1日歐洲合規交易所全線下架USDT。我們不難看出，加密世界將迎來一波監管絞殺。未來的USDT將會徹底走進灰色地帶，接納USDT將成為離岸金融中心和非主流金融體系的競爭優勢，不過這都是後話。在USDT完全退出合規市場後，USDC必然會暫時全面取代其位置。因此我預計在未來一、兩年USDC將會登上市值第一穩定幣的寶座。
然而，這種存入1美元，發行方給你1枚代幣的模式終歸是一種折衷方案，原生的鏈上美元（或其他法幣）才是穩定幣的最終形態（你可以稱它為代幣化存款，數字貨幣），才是真正的新一代金融基礎設施。如果鏈上原生美元（代幣化存款+CBDC央行數字貨幣）真的實現了以下兩個條件：

1. 這些鏈上美元可以在鏈上無痛跨行、跨國、跨平台流通

2. 監管允許鏈上美元進入DeFi、智能合約、自動化支付等場景

這樣USDC將會被淘汰，Circle則會消失或成為其中一家銀行。但是在原生美元出現後，銀行接受上述情況前，Circle和USDC將會更像支付寶，作為銀行和DeFi之間的緩衝地帶。

未來的數字美元不是法幣的鏈上替身，而是原生在區塊鏈運行、可自由流通、可編程調度的programmablemoney。它將成為一個可實現即時結算，同時可以讓中小型企業、甚至個人直接參與的SWIFT網絡。

因此，回頭看那17%的暴跌大概率是短期情緒，理應可以修復；中期來看，USDT在合規市場的潰敗將為USDC送上一份巨額紅利；但長期而言，原生數字美元的到來，終將讓USDC走入歷史。而Circle未來的股價表現將會是中期利好與長期利空的博弈。

本文僅供參考，不構成任何投資建議。

鄧進一